香港人民幣離岸市場的最新發(fā)展

　　近年來，香港離岸人民幣業(yè)務無論在跨境貿易支付、存款、債券發(fā)行量和金融產品開發(fā)等方面迅速增長，成為最主要的離岸人民幣貿易結算、融資和資金管理中心。2011年以來，在全球經濟復蘇乏力、內地經濟增速放緩，以及人民銀行改革人民幣匯率形成機制、擴大人民幣波幅區(qū)間等因素共同作用下，香港人民幣離岸市場發(fā)生了一些值得關注的變化。

　　政策支持力度不斷增大

　　一國貨幣是否廣泛用于國際交易主要由市場力量決定。從這個角度看，人民幣國際化在很大程度上是一個跨境使用限制的消除過程。就香港人民幣市場而言，政策支持力度尤為明顯。如表1所示，自2004年以來后，香港離岸人民幣市場進入穩(wěn)步發(fā)展期，尤其是在2009年全球金融危機后，得到了越來越多的政策支持，主要體現在個人業(yè)務、人民幣債券業(yè)務、跨境貿易人民幣結算和可依本地法規(guī)自主開辦的業(yè)務四個方面。其最近的新進展包括：

　　離岸人民幣結算范圍拓寬。人民幣跨境結算已從貿易領域拓展到FDI(外商直接投資)和ODI(對外直接投資)，實現了從經常項目到部分資本項目的擴展。2009年以來，我國政府取消了對人民幣在經常賬戶交易中的限制，并逐步擴大在資本賬戶交易的范圍。人民銀行會同五部委發(fā)布的《關于擴大跨境貿易人民幣結算地區(qū)的通知》，將跨境貿易人民幣結算境內地域范圍擴大至全國。2011年1月和2011年10月，分別實現了我國企業(yè)對外直接投資和外商對我國直接投資的人民幣結算。

　　人民幣投資主體不斷放開。一是支持香港企業(yè)使用人民幣到內地直接投資，允許內地企業(yè)以人民幣進行海外直接投資。二是允許RQFII(合格境外機構投資者)投資境內證券市場。RQFII制度不僅有助于拓寬在香港的人民幣投資渠道，也有助于增強內地資本市場流動性。三是香港銀行為非港居民開戶及提供人民幣服務，且不設兌換限制，但跨境匯款仍需內地批準，此舉對內地居民赴港投資開啟了一條新路。

　　實現跨境雙向貸款。在此之前，內地可貸款至香港，但香港則難以直接貸款給內地。2012年7月發(fā)布的《國務院關于支持深圳前海深港現代服務業(yè)合作區(qū)開發(fā)開放有關政策的批復》，允許前海探索拓寬境外人民幣資金回流渠道，配合支持香港人民幣離岸業(yè)務發(fā)展，構建跨境人民幣業(yè)務創(chuàng)新試驗區(qū)。該文件還支持設立在前海的銀行機構發(fā)放境外項目人民幣貸款，支持在《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》(CEPA)框架下，積極研究香港銀行機構對設立在前海的企業(yè)或項目發(fā)放人民幣貸款。

　　互換協(xié)議續(xù)簽規(guī)模擴大。2011年11月22日，人民銀行與香港金融管理局續(xù)簽3年期貨幣互換協(xié)議，規(guī)模擴大至4000億元人民幣，比2010年的初次互換規(guī)模擴大1倍。按香港金管局統(tǒng)計，目前香港人民幣存款的三種方式是：香港居民個人人民幣存款及旅游業(yè)務、貿易結算、與人民銀行貨幣互換協(xié)議。香港金管局和人民銀行間的貨幣互換安排意義在于，香港銀行可接納在港提供的抵押品，通過其內地分支行向內地港商提供人民幣貸款。此次續(xù)簽將有利于維護兩地和區(qū)域金融穩(wěn)定，便利兩地貿易和投資，支持香港人民幣離岸市場發(fā)展。

　　總體來看，上述政策環(huán)境的改善，不僅深化了香港離岸人民幣市場的發(fā)展，同時也進一步拓展了香港與內地人民幣資金循環(huán)流通渠道，對香港離岸人民幣業(yè)務中心的發(fā)展產生了巨大推動作用。

　　人民幣貿易結算規(guī)模持續(xù)增長

　　2011年8月，人民幣貿易結算試點擴大至全國，標志著跨境貿易人民幣結算不再受地域限制。2011年初至今，雖然國際貿易環(huán)境不佳，但我國對外貿易仍然維持一定的增長。得益于此，通過香港銀行完成匯款的人民幣貿易結算規(guī)模迅速增長。從月均額情況來看，從2010年的約310億元增加至2011 年的1600億元;從比率情況來看，2011年，我國內地對外貿易以人民幣結算規(guī)模共計2081億元，而同期在港的人民幣貿易結算達1915億元人民幣，占比達92%。從2012年數據來看，前三季度結算整體規(guī)模比2011年穩(wěn)中有升，其中，8月份達到2542億元，是近年來的最大值(圖1)。

　　由此可見，香港正在成為滿足本地和海外銀行、企業(yè)需求的國際性人民幣貿易結算中心。大量人民幣貿易的開展，有助于化解美元匯率波動帶來的通脹壓力，避免貿易中因人民幣匯率升值造成的匯率風險，同時有利于部分國家和地區(qū)的外匯儲備多樣化需求。

　　人民幣存款規(guī)模收縮，企業(yè)存款比重增大

　　目前，香港擁有除內地以外最龐大的人民幣流動性，不斷滿足全球日益增長的人民幣投融資需求。但2011年末以來，在港人民幣存款在總量和結構上都呈現新的變化。

　　自2010年7月以來，香港人民幣存款總額出現迅猛增長。2011年11月，增長至近三年來的最高值——約6273億元。香港人民幣存款占外幣存款與占香港總存款的比重，分別從2009年前的不足3%和1%，上升到2011年11月的約20%和10%。然而，2011年末以來，上述各項指標都出現了明顯回落。截至2012年8月，人民幣存款回落至5522.56億元，比2011年的最高值下降了約750億元，人民幣存款出現外流(圖2)。

　　從存款結構來看，由于政策放開，2011年7月前，香港人民幣存款主要來自個人客戶，此后，企業(yè)客戶存款迅速增加，個人客戶存款則基本保持平穩(wěn)增長。據香港金管局數據，截至2011年末，約70%的人民幣存款來自企業(yè)客戶，其中，15%以上的企業(yè)客戶來自香港以外的地區(qū)。

　　香港人民幣存款規(guī)模出現起伏的原因包括人民幣匯率和利率變化兩方面。

　　2011年四季度前，盡管在利率方面香港與內地市場相比處于較低水平，但由于市場對人民幣匯率持續(xù)強烈的升值預期，造成單向的香港人民幣套利活動：套利者在香港只需年初將持有的港幣兌換人民幣存入銀行，一年后，若人民幣實際升值率與人民幣在港存款利率之和大于港元的匯率與存款利率，則可獲利。從美元對人民幣的匯率數據來看，人民幣匯率從2010年1月11日的6.6410元人民幣/美元，在小幅波動中持續(xù)升值到2011年12月30日的 6.3027元人民幣/美元，累計升值約5.4%。因此，投資者持有人民幣意愿較強，造成香港銀行業(yè)人民幣存款總額持續(xù)上升，但貸款意愿則相對不足。相比之下，同期內地的金融市場由于實施貨幣緊縮政策，2011年銀行存貸利率都處于較高水平，1年期貸款利率高達7.62%，造成許多內地企業(yè)設法“越界”到香港的銀行謀取低成本人民幣貸款。

　　至2011年四季度，香港地區(qū)人民幣存款意愿開始減弱，這與市場對人民幣匯率看跌預期有關。2012年1月至7月，人民幣兌美元匯率雙向波動加劇，7月25日一度跌至6.3922。此時，香港銀行業(yè)為吸引人民幣存款，相繼提高利率，縮小了與內地利差，從而改變了投資者的套利方向。

　　債務融資發(fā)行短期化，二級市場流動性下降

　　香港離岸人民幣市場的債務融資工具包括中期及長期債券、存款證、商業(yè)票據，盡管受全球金融危機影響，其發(fā)行量依然十分活躍。2012年上半年發(fā)行規(guī)模達1613億元(人民幣)，較2011年同期發(fā)行規(guī)模(853億元)高出近1倍。但在2012年新發(fā)行的融資工具中，大部分是短期存款證，占比超過 56%，反映出發(fā)行主體對未來人民幣走勢的不確定增強。

　　發(fā)行人主體亦趨于多元化。2010年，內地發(fā)行人占到了發(fā)行額的大多數，從國內非金融企業(yè)(如寶鋼)、金融機構和財政部，到香港企業(yè)和跨國企業(yè)(如麥當勞、大眾汽車)，再到國際金融機構(如亞洲開發(fā)銀行)。投資人民幣債券的主體則包括商業(yè)和私人銀行、保險公司、投資基金以及來自香港及海外的公司。然而，2011年至2012年上半年，約一半的新發(fā)行量來自香港發(fā)行人(包括香港本土機構及主要業(yè)務在香港的公司)。

　　香港人民幣債券市場(“點心債券”)是海外最大的人民幣債券市場。從2010年的360億元規(guī)模增長到2011年1100億元以上的發(fā)行量，規(guī)模增長達兩倍多。2012年上半年已發(fā)行超過700億元，高于上年同期。同時，平均發(fā)債期限有所提高。2007年至2012年上半年，新發(fā)行債券(存款證除外)的加權平均償還期由2.2年上升至3.8年。主要原因在于財政部和國有銀行等發(fā)行的長期債券出現10年期以上品種，為其他機構發(fā)行人提供了有效的定價指標。以財政部為例，2010年全年發(fā)債規(guī)模僅80億元，期限包括2年、3年、5年和10年，而2012年上半年已發(fā)行230億元，期限比原來增加了7 年和15年兩類。剔除財政部和國有銀行這兩類發(fā)行人，其他發(fā)行人的產品期限呈現短期化趨勢。

　　從二手市場情況來看，香港金管局半年報顯示債券總成交量出現回穩(wěn)。2012年前兩個季度的成交額均保持在1500億元以上，扭轉了自2011年以來的下滑趨勢，而市場流動性(成交比例)從2011年一季度的1.0震蕩下降至2012年二季度的0.6以下，這可能與大量新債的集中發(fā)行有關。

　　人民幣金融產品更為豐富，新產品發(fā)行規(guī)模有限

　　目前，在香港已經形成較為廣泛的人民幣金融產品市場，包括定期存單、固定收益基金、股權基金、保險、衍生品以及大宗商品(如黃金ETF——交易所交易基金)，基本能夠滿足不同投資者的需求，且投資者還可通過離岸銀行在內地的銀行間債券市場和RQFII兩條途徑，投資內地市場的相關債券和股票。

　　就具體產品而言，近兩年，香港人民幣離岸市場推出了三款備受關注的新產品。

　　人民幣計價證券。2011年4月，香港首單人民幣計價房地產信托投資基金(REIT)——長江實業(yè)旗下匯賢房地產信托投資基金(REITs)——在港上市。本質上，匯賢房地產信托投資基金(簡稱“匯賢房托”)類似于定息產品，長江實業(yè)作為房地產開發(fā)商將旗下租金收入穩(wěn)定的物業(yè)，打包成REITs分拆上市，實現資金回籠，同時，定期將租金收入分派給投資人。一般來說，REITs產品本身的風險和收益高于債券，低于股票。匯賢房托募集的資金將投資于香港市場，暫不回流內地。由于此前香港已經發(fā)行人民幣債券，因此 REITs僅被視為香港開拓人民幣市場的過渡性產品，最終目標是發(fā)行人民幣計價的股票。盡管從市場投資角度，匯賢房托基金短期來看投資收益并不理想，但它將為香港金融市場提供更多的人民幣計價產品，并為在港人民幣股票的發(fā)行提供范例。

　　人民幣黃金ETF。2012年2月14日，港交所首只人民幣計價的交易所買賣基金——恒生ETF——掛牌上市。每手買賣單位數目為100個基金單位。該ETF可像股票一樣在交易時段進行買賣，特點是流通性強、透明度高和高度便捷。公開資料顯示，恒生黃金ETF定價基準為倫敦黃金市場定盤價。由于倫敦市場金價以美元定價，該基金產品會以外匯掉期及非融資資產掉期對沖人民幣兌美元的匯率變動，盡量避免人民幣匯價升跌影響基金表現。該基金的投資回報以人民幣計價。

　　人民幣貨幣期貨。2012年9月17日，港交所正式推出全球首只美元對人民幣可交收貨幣期貨合約。與原有的人民幣無本金交割遠期合約(NDF)相比，人民幣貨幣期貨具有報價公開透明、門檻低、對手風險低和杠桿效應明顯等優(yōu)點，不僅適合大型銀行、基金和海外公司，也適合中小企業(yè)。目前，香港銀行提供的NDF合約最低交易門檻通常在100萬美元左右，參與者多為金融機構和大型貿易公司，而此次推出的人民幣貨幣期貨每張合約價值僅10萬美元，保證金不到8000元人民幣。在中央政府批準擴大人民幣兌美元的日波動幅度區(qū)間后，這一金融衍生品的推出滿足了當前境外機構、居民和企業(yè)日益增長的人民幣風險管理需求。

　　上述新產品的推出，不僅為市場提供了更多以人民幣計價的投資產品，推進香港人民幣市場產品更加豐富，而且使投資者增強了對離岸人民幣的投資意愿，將更多離岸人民幣資金留在香港，而不必急于回流內地。

　　未來發(fā)展走向

　　從近兩年香港人民幣離岸市場的最新發(fā)展動向可以看出，由于受到全球經濟復蘇放緩和我國經濟增速下滑的影響，香港人民幣離岸市場發(fā)展速度有所減緩，但考慮到未來我國經濟增速仍將延續(xù)世界“翹楚”，人民幣的軟實力仍會不斷增強，以及香港發(fā)展人民幣離岸市場得天獨厚的優(yōu)勢條件，未來發(fā)展前景良好。政策環(huán)境的放寬已成定局。據2012年9月發(fā)布的我國《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五” 規(guī)劃》，政策層面已明確表示“支持香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務中心和國際資產管理中心，鞏固和提升香港國際金融中心地位”?？梢灶A見，未來香港將擁有更為廣闊的離岸人民幣市場和更多的金融交易便利，進一步推進香港人民幣市場持續(xù)發(fā)展和推動人民幣國際化進程。在政策支持方面，除繼續(xù)大力建設人民幣回流貿易渠道、人民幣債券發(fā)行渠道和開放境內銀行間債券市場外，還將進一步完善對RQFII管理機制，并支持人民幣直接投資渠道的FDI和ODI發(fā)展。

　　目前，香港人民幣離岸市場尚處于起步階段，從未來政策走向來看，還有很大的提升空間。

　　人民幣離岸市場的廣度與深度仍有待拓展?，F有的人民幣金融產品種類仍不多，境外人民幣持有者的投資選擇仍然有限。而人民幣多樣化產品在香港推出的先決條件在于供需支持(即有足量的人民幣投放和投資者需求)。目前，香港離岸人民幣市場產品多樣性和風險回報率仍受到較嚴格管制，如上文提到的首只人民幣計價的房產信托基金實質上屬于定息產品，風險較小，且不受二級市場成交量影響，許多離岸銀行在開發(fā)人民幣產品和業(yè)務時大多持審慎態(tài)度。同時，首批試點的 RQFII投資規(guī)模僅有200億元，且為控制風險，其中的八成資金即160億元可投向固定收益證券、40億元資金可投資A股。未來，待此試點擴大后，將逐步有更多資金進入銀行間債市甚至A股市場。由于銀行間債市在容量和收益率上都優(yōu)于交易所債市，將大大增加對投資者的吸引力，同時可在一定程度上提振內地股市。

　　從市場深度來看，目前香港市場的人民幣存量仍然有限，且增速易受國際金融市場波動影響，特定時期還一度出現增幅減緩等狀況。目前，香港市場人民幣即期和遠期日均交易量僅為10億～15億美元，人民幣債券在二級市場上的日常交易也仍有待提高。只有在人民幣產品規(guī)模和流動性達到一定程度時，金融機構才會更有動力開發(fā)和拓展人民幣產品。如匯豐控股、德意志銀行等多家研究機構均認為，香港擁有的人民幣存款達到1萬億元以上時，在港上市的人民幣股票才會順利推出并初具規(guī)模。

　　要架設離岸市場與在岸市場聯通“橋梁”。未來，打通人民幣“回流”和“外循環(huán)”的通道將成為市場發(fā)展的方向。前?？缇畴p向貸款業(yè)務試點可以為在港人民幣存款找到新的出路，前海將成為香港人民幣資金流入、流出內地的“通關口”。這恰好與港資金融企業(yè)“北上”的愿望相契合，也符合境外與境內人民幣資金池雙向流通的市場需求。在內地和香港兩地仍存在息差的情況下，在香港進行人民幣借款較“有利可圖”。中銀香港的人民幣貸款現行最優(yōu)惠年利率約為5%，低于現行內地銀行1年期貸款基準利率的6.31%。而在實際貸款操作中，由于內地企業(yè)貸款利率通常上浮到7%～10%，實際利差甚至更大。前海已連續(xù)在 2012年7月和10月兩次前往香港舉行推介會，包括東亞、惠理集團、匯豐、恒生、新世界、新鴻基金融等在內的37家港資企業(yè)已與前海管理局簽署意向與合作協(xié)議，簽約總金額達2200億元。

　　除“回流”外，人民幣“外循環(huán)”也非常重要。人民幣在離岸市場的“外循環(huán)”不僅能夠保持中央政府對香港市場的支持力度，同時能夠保證香港在人民幣國際化進程中，人民幣交易、清算和定價中心的地位不被其他市場取代。為此，一方面要繼續(xù)開展人民幣的海外路演、推廣，可由香港特區(qū)政府自行組織，也可聯合內地共同進行;另一方面要大力引進國外銀行和保險、信托等金融機構的國際資產管理中心落戶香港，使人民幣資產成為其管理的重要產品，形成規(guī)模較大且長期持續(xù)的人民幣資產需求。

　　英國“國際事務皇家研究院”預測到2020年，香港離岸人民幣市場將發(fā)展到如下規(guī)模：人民幣貿易結算比例大幅上升，由此產生的貿易結算需求約6萬億～7萬億元;香港銀行業(yè)人民幣存款超過6萬億元，且此數據是僅基于貿易增長得來，若加上未來內地轉移至香港的存款，存款額將翻番;離岸人民幣債券市場規(guī)模達6萬億～7萬億元，根本上改變香港在國際債券市場上的地位;人民幣股票的發(fā)行不斷增強香港作為融資中心的作用。雖然該預測是基于2010年及以前的數據，未考慮 2011年后我國經濟增速下滑等情況，但即便假設未來我國GDP年均增速從10.7%(2001～2011年間)下降3個百分點，凈出口增速也下降3個百分點，由此得到數據仍然“相當可觀”。

　　本文受“中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助”(Supported by “the Fundamental Research Funds for the Central Universities”)，項目編號:ZY2011E09

　　(作者單位：外交學院國際經濟學院國際金融研究中心)